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　　来源：一瑜中的

　　文：华创证券首席经济学家 张瑜

　　核心观点

　　宏观视角下，地产“脱敏
”并非一蹴而就 ，更多是分层级 、渐进式演进
，我们研究发现最可能的脱敏顺序是——“先股市、再消费
、最后投资”。我们将其归纳为“三步曲 ”，当下股市脱敏基本完成 ，消费脱敏正在进行中
，投资脱敏仍需时日 。

　　首先，资本市场反应最为灵敏 ，从盈利、估值 、产业
、配置四个维度来看
，股市或已初步完成对地产股的脱敏；其次，消费受文化、房价与收入预期等影响 ，因素比较复杂
，但如从必选类社零 、消费信心
、分城市社零等数据来看，消费似正在对地产脱敏 ，地产通过财富效应、收入效应对消费的拖累也似在客观减轻；最后是投资，由于投资端调整较慢 、且面临中长期人口拐点等因素制约
，预计脱敏将最晚到来
。

　　报告摘要

　　第一步曲：股市，或已初步脱敏

　　宏观视角看股市主要聚焦四个层面：盈利
、估值、产业本身 、机构配置偏好。从这四个维度来看 ，股市或已经初步对地产脱敏
，该链条“地产行业波动→地产股及产业链的盈利与股价波动→进而影响到整体A股情绪与走势
”已弱化：

　　一是盈利层面，地产占比已不足1% 。2025年前三季度“狭义地产”（房地产+房屋建筑）营业利润占A股的比重已降至0.5% ，即便考虑上游建材行业（非金属矿采+非金属制品+黑色矿采+黑色加工）
，营业利润占比也仅1.8%，2021年时该比值高达8.4%。即 ，地产对A股盈利拖累已经“极致表达 ”
。

　　二是估值层面
，地产下行不再是居民参与股市的“硬约束
”，从流动性层面助力股市估值抬升。历史上（2016-2024年） ，二手房价领先“非银存款-居民存款剪刀差”（用于衡量资本市场交易量活跃度）约三个季度 。但2024年四季度以来
，两者出现显著背离：在二手房价继续下探的同时，“非银存款-居民存款剪刀差 ”持续回升 ，新发基金份额
、开户数等指标同步攀升
。即，当前房价调整已不再是居民参与股市的“硬约束”
，居民反而因买房减少而面临资产欠配问题。

　　三是产业层面，即便是地产股本身 ，也在慢慢脱敏：我们发现地产股的下行波动率已降至历史低位
，同时上游产业链也在稳步去地产化 。具体看：1）经过3-4年的调整，地产股的下行波动率（用以衡量地产股在下跌时的不稳定性 ，详见正文）大幅降低
，截至2026年1月末，已降至2021年来的11%分位 ，2000年来的14%分位
。2）上游产业对地产的依赖度显著下降
，我们测算，2020年钢行业增加值中 ，由地产拉动的比例为21%
，2023年已经降至12%。水泥石灰石膏行业则从37%降至25%，预计2026年这一比重会进一步降低 。

　　四是配置层面 ，偏股型公募基金的地产仓位已降至0.4%左右
。观察4782支偏股型公募样本。截至2025年末，其权益投资规模合计为3.4万亿
，其中投向房地产行业（国民经济行业分类）为0.01万亿，占权益投资规模的0.4% ，不论绝对投资规模、还是持仓占比
，均已达2005年以来最低水平 。

　　在前述四方因素影响下，股市整体基本完成对地产的脱敏
。2000-2021年 ，万得房地产指数与万得全A收益率60日滚动相关系数高达0.8
，2025年以来相关系数明显回落，目前为2000年有数据以来的11%分位。

　　第二步曲：消费 ，或正在脱敏

　　（一）逻辑：地产影响消费的三大效应
，或都在弱化

　　首先，从已有研究视角切入 ，地产影响消费的三大效应
，逻辑或均在弱化：

　　一是财富效应（房价下跌抑制居民消费）逻辑弱化 。随着房价下跌与居民金融资产的积累，居民金融资产与住房资产的差距不断缩小 ，我们预计2026年居民金融资产总市值将首次超过城镇住宅总市值，成为居民最大的财富效应来源
，届时，房价下跌通过财富效应拖累消费的逻辑将有所弱化。

　　二是收入效应（从业者收入下滑抑制消费）的逻辑在弱化
。当前地产行业或在经历“缩量保价
”式供给出清 ，即从业者持续减少+存量就业人员的人均薪酬改善
，上市公司财报 、农民工就业数据均可印证这一现象。这意味着，地产下行通过收入效应抑制消费的逻辑在弱化 ，尽管整体的就业压力有所增加
，但“缩量保价”式出清或是行业恢复均衡的重要环节 。

　　三是挤出效应（购房支出挤出居民消费）似乎在消退
。如果居民购房支出会挤出消费，那么近年来随着居民购房支出下滑 ，居民消费倾向应当有所提升
，但在数据上并未得到印证。我们估算2021-2025年，居民购房支出（新房/可支配收入 ，资金流量表口径）比重从23%下滑至9%
，但居民消费倾向（资金流量表口径）反而从64.9%下滑至64.7%，在城乡收支调查口径下 ，这一现象仍然存在 。居民在减少新房支出的同时，消费倾向不升反降
，所以挤出效应或并非影响消费的主导因素
。

　　（二）数据：三类指标指向消费逐渐对地产脱敏

　　需要注意的是，地产对消费影响归因是个复杂的过程 ，即便学界也尚未得出一致结论
，所以我们换一个角度，即不深入探讨准确因果归因问题 ，而是使用描述性方法
，通过多维数据交叉验证，先观察是否出现一些“关系 ”的变化。我们发现 ，有一些信息指向消费或正在对地产脱敏
，当然如地产再出现二次探底，可能让“脱敏
”的过程更加曲折：

　　第一 ，最干的“必选类”社零
，在地产调整的背景下开始保持稳定 。我们将社零剔除5类补贴类商品、以及与地产强相关的建筑装潢类商品后，剩余部分定义为“必选类 ”社零 ，该部分占社零总额超8成
。2024年以来，尽管地产仍在调整
，但“必选类
”社零增速始终保持在4%左右
、未受到地产下滑影响。

　　第二，消费软指标与地产走势：从同向转为背离 。2024年以来 ，尽管地产仍在调整
，但居民消费信心已有初步企稳迹象，其中收入预期分项基本企稳、消费意愿分项开始回升
。

　　第三 ，分地区社零与房价的关系
，从正相关→无关→轻微负相关。我们观察约50个重点城市的社零增速与二手房价之间的关系，可分为四段：1）2016-2021年三季度 ，二者呈正相关
，即房价涨幅高的城市，社零增速也越高；2）2021年末地产开始调整 ，2021年第四季度-2022年第四季度二者同样呈正相关
，即房价跌幅越大的城市，社零增速越低；3）2023年第一季度-2024年第三季度 ，社零与二手房价几乎不相关，因素开始复杂化；4）2024年第四季度-2025年第四季度
，社零与二手房价转为轻微的负相关 。即，一些城市可能已经初步出现对房价的脱敏 ，但时间序列还短
，仍需观察。

　　第三步曲：投资，目前尚未脱敏

　　当前 ，地产对投资的拖累仍大：1）直接影响体现在地产链投资下滑
，关注房地产业+房屋建筑业+黑色矿采+非金属矿采+黑色加工+非金属矿物制品合计6个行业，我们估算这6个行业占固投总额的26%
。2025年 ，固投增速同比-3.8%
，地产链6个行业拖累达到4.8个百分点，这一拖累幅度较2024年的2.9个百分点进一步加大。2）二阶影响体现在土地财政收缩 ，进而对地方主导基建投资产生影响
，我们估算2025年地方主导的基建增速同比-6.1%，拖累固投1.4个百分点 ，2024年为正向拉动0.1个百分点 。

　　往后看，地产对投资的拖累或仍将持续
。一是从中长期视角看
，总人口达峰+适龄购房人群下滑+城镇化速度放缓的背景下，住宅的需求中枢在趋势性下滑。二是交易层面 ，二手房成交占比快速抬升
，已由2021年的19%提升至2025年的45%，对投资的需求客观在减少 ，三是年内来看
，地产投资或仍偏弱，考虑到前端的拿地 、开工数据降幅仍大 ，预计2026年地产投资仍是双位数下滑 。

　　风险提示：若地产再度下行
，对消费的影响可能超预期；当前数据时间较短，地产与消费之前的关系可能不稳健；地产政策超预期
。

　　报告目录

　　报告正文

　　第一步曲：股市 ，或已初步脱敏

　　宏观视角看股市主要聚焦四个层面：盈利
、估值、产业本身 、机构配置偏好。从这四个维度来看
，股市或已经初步对地产脱敏，即“地产行业波动→地产股及产业链的盈利与股价波动→进而影响到整体A股情绪与走势”这一传导逻辑已经弱化：

　　（一）盈利：地产营业利润占A股比重已不足1%

　　第一个层面 ，盈利 。当前地产相关上市公司营业利润占比已经降至2%以下，地产对A股盈利拖累已经“极致表达 ”
，在判断A股整体盈利时，基本可以不考虑地产拖累
。

　　首先考虑“狭义地产
” ，即房地产业+房屋建筑业
，2025年前三季度，营业利润为0.03万亿（2021年为0.3万亿） ，占万得全A的比重为0.5%
，2021年时该比例为4.2%。2016年时高达5.9% 。若从总市值的角度来看，截至2025年末“狭义地产”总市值1.4万亿 ，占A股总市值的1.1%
，2021年时该比值为1.8%
、2016年时高达4%
。

　　若进一步考虑“广义地产 ”，即在“狭义地产
”的基础上进一步考虑上游建材（非金属矿采+非金属制品+黑色矿采+黑色加工） ，2025年前三季度
，“广义地产”营业利润0.11万亿，占到万得全A净利润的1.8% ，2021年时该比值为8.4%。2016年为7.3% 。若从总市值的角度来看，2025年末总市值达到3.9万亿
，占A股总市值的比重为3.2%，2021年时为4.7% ，2016年时高达6.5%。

　　（二）估值：地产下行不再是居民参与股市的“硬约束 ”

　　第二个层面
，关注地产通过流动性渠道对股市估值的影响：

　　此前，房价涨跌会影响居民参与股市的风险偏好
。历史上 ，房价与居民风险偏好呈正相关
，房价上涨多伴随着居民风险偏好提升，存款从居民部门转移至非银部门 ，进而通过基金等渠道流入股市
，我们以“非银存款-居民存款剪刀差”来衡量资本市场的活跃性（与万得全A换手率基本同步）。从数据上看，2016-2024年 ，二手房价领先“非银存款-居民存款剪刀差
”约三个季度 。

　　但这一关系自2024年四季度以来出现背离
，彼时二手房价格仍在继续下探，但居民对股市的偏好大幅提升 ，一方面，“非银存款-居民存款剪刀差”持续回升
，另一方面新发基金份额、上证所股票开户数 、两融余额增速等指标持续攀升，资本市场大幅活跃
。即 ，当前房价调整已不再是居民参与股市的“硬约束 ”
，居民反而因买房减少而面临资产欠配问题。居民存款进入股市，客观上有助于股市估值抬升 。

　　（三）产业：地产下行波动率降低 ，产业链“去地产化
”

　　前述两点主要阐述
，地产对A股整体的利润
、以及通过流动性渠道对估值的影响，第三个层面聚焦地产链本身 ，我们发现地产股本身也在对地产脱敏
，主要有两个观察，一是地产股自身的下行波动率已经降至历史低位 ，二是地产对上游产业链的拖累已经大幅降低
，具体来看：

　　第一，房地产指数自身的下行波动率已经降至历史低位
。我们计算万得房地产指数的下行波动率 ，即对只包含负收益的序列计算滚动标准差再年化，用以衡量房地产指数在下跌时期的不稳定性。从数据上看
，2021年地产调整以来，万得房地产指数的下行波动率曾大幅抬升 。

　　但经过3-4年的调整 ，2025年以来地产下行波动率大幅降低
，截至2026年1月末，房地产下行波动率为0.135 ，处于2021年来的11%分位
，2000年来的14%分位，而作为对比万得全A下行波动率处于2021年来的55%分位、2000年来的30%分位
。这可能意味着 ，市场对房地产板块的预期或已反映在价格中
，新的利空难以引发恐慌，即便是在2025年末万科违约时 ，房地产指数的下行波动率也没有明显提升。

　　第二
，上下游产业链在逐渐“去地产化” 。我们通过对比2020年 、2023年版的投入产出表来观察（投入产出表更新频率不高）
。我们估算（方法参见文末技术附录），2020年时 ，钢行业的增加值中，由地产拉动的比例为21%
，但2023年已经降至12%。水泥石灰石膏行业则从37%降至25%，预计2026年实际比重会进一步降低 。即 ，上下游产业链对地产的依赖度在明显降低。

　　（四）配置：偏股型公募地产仓位已经降至

　　0.4%

　　第四个层面
，关注机构的配置偏好，地产仓位已降至0.4%左右
。观察偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+平衡混合型+灵活配置型）的权益仓位情况 ，合计4782支样本。截至2025年末
，其权益投资规模合计为3.4万亿，其中投向房地产行业（国民经济行业分类）为0.01万亿 ，占权益投资规模的0.4%
，不论投资投资规模
、还是持仓占比，均已来到2005年以来的最低水平 。

　　（五）结果：股市初步实现对地产脱敏

　　在前述四方面因素影响下 ，我们认为股市初步完成对地产的脱敏
。从数据上看
，2021年以来，万得房地产指数与万得全A走势持续分化。进一步观察二者收益率60日滚动相关系数 ，2000-2020年基本稳定在0.8以上，2021年-2024年相关性趋势性走高
，2025年开始截至2026年1月末，相关系数反向降低 ，已降至2000年有数据以来的11%分位 。

　　第二步曲：消费
，可能正在脱敏

　　（一）逻辑：地产影响消费的三大效应，或都在弱化

　　纵观学界业界研究 ，地产对消费的影响主要是三个效应：财富效应、收入效应 、挤出效应
，前两者为正相关，后者为负相关 ，但孰为主导学界业界均未达成共识
。我们无意深入探讨
，但从近期数据上我们观察到，地产影响消费的三个效应都在逐步弱化甚至反转。

　　一是财富效应（房价下跌抑制居民消费） ，居民最大的财富或将易主 。2021年以来
，房价持续调整，与此同时在居民预防式储蓄与股市上涨的带动下 ，金融资产存量规模持续攀升，与住宅资产存量规模差距也在持续收窄
，我们预计到2026年，金融资产市值将达到293万亿、将首次超过城镇居民住宅总资产的272万亿 ，成为居民最大的财富效应来源
，详见前期报告《四大对冲力量在增强——12月经济数据点评》
。相对应的，房价下跌通过财富效应对居民消费的拖累 ，逻辑上也将有所弱化。

　　二是收入效应（从业者收入下滑抑制消费）
，可能在逐步脱敏 。观察房地产业上市公司数据，当前正在经历“缩量保价 ”式供给出清 ，即
，尽管从“量
”的层面上看，员工总数仍在持续下滑中 ，但从“价”的层面看
，人均薪酬已经初步企稳，2023
、2024年时分别同比-2.9%、0.2% ，2025年前三季度，同比增长1.5%
。此外
，从农民工就业数据中也可见端倪，2024年（最新）尽管建筑业农民工就业增速-6.9% ，但工资增速提升2.2个百分点至4.6%
，同样是“缩量保价 ”逻辑。这意味着，地产下行通过收入效应抑制消费的逻辑在弱化 ，尽管整体的就业压力有所增加
，但“缩量保价
”式出清或是行业恢复均衡的重要环节 。

　　三是挤出效应（购房支出挤出居民消费），似乎在消退。如果居民购房支出会挤出消费 ，那么近年来随着居民购房支出下滑
，居民消费倾向应当有所提升，但在数据上并未得到印证
。我们估算2021-2025年 ，居民购买新房支出占可支配收入的比重（资金流量表口径）从23%下滑至9%
，但居民消费倾向（资金流量表口径）反而从64.9%下滑至64.7%，在城乡收支调查口径下 ，这一现象仍然存在。居民在减少新房支出的同时，消费倾向不升反降
，所以挤出效应或并非影响居民消费的主导因素 。

　　（二）数据：三类指标指向消费逐渐对地产脱敏

　　地产对消费影响归因是个复杂的过程，即便学界也尚未得出一致结论 ，所以我们换一个角度
，即不深入探讨准确因果归因问题，而是使用描述性方法 ，通过多维数据交叉验证
，先观察是否出现一些“关系”的变化
。我们发现，有一些信息指向消费或正在对地产脱敏。当然如地产再出现二次探底 ，可能让“脱敏 ”的过程更加曲折：

　　第一
，最干的“必选类
”社零，在地产调整的背景下仍保持稳定 。我们将社零划分为三大类 ，一是补贴类
，包括汽车 、家电
、家具、通讯器材 、办公用品5类，该部分近年来受以旧换新影响较大；二是与地产强相关的建筑装潢 ，我们单独考虑；三是社零的剩余部分，主要是限额以下消费
、偏必选类
，我们称之为“必选类”社零，该部分占到社零超8成
。2021-2023年社零受疫情影响较大 ，而2024年以来
，尽管地产仍在调整中，但必选类社零始终维持在4%左右。

　　第二 ，消费软指标与地产走势：从同向转为背离 。2021年地产下行导致居民消费信心大幅下跌
，但2024年以来，尽管地产仍在调整中 ，但居民消费信心已经初步企稳
，其中收入预期分项基本企稳、消费意愿分项开始回升
。

　　第三，分地区社零与房价的关系 ，从正相关-无关-轻微负相关。我们观察约50个重点城市的社零增速与二手房价之间的关系
，按照时间可分为四段：1）2016-2021年三季度，二者呈正相关 ，即房价涨幅越高的城市，社零增速也越高；2）2021年末地产开始调整
，2021年第四季度-2022年第四季度二者同样呈正相关，即房价跌幅越大的城市 ，社零增速越低；3）2023年第一季度-2024年第三季度
，社零与二手房价几乎不相关，因素开始复杂化；4）2024年第四季度-2025年第四季度 ，社零与二手房价转为轻微的负相关关系
，即二手房价跌幅越大的城市，反而社零增速越高 ，即
，一些城市可能已经初步出现对房价的脱敏，但时间序列还短 ，仍需观察 。

　　第三步曲：投资
，目前尚未脱敏

　　（一）当前：地产对投资的拖累仍大

　　我们分两个层面评估地产对固定资产投资的拖累：

　　直接影响体现在地产链的投资下滑
。考虑房地产业+房屋建筑业+黑色矿采+非金属矿采+黑色加工+非金属矿物制品合计6个行业，我们估算[1]这6个行业2025年固投合计为13万亿 ，占固投总额的26%。2025年，固投增速同比-3.8%
，我们估算，地产链6个行业拖累达到4.8个百分点 ，这一拖累幅度较2024年的2.9个百分点进一步加大 。

　　二阶影响体现在土地财政收缩
，进而对地方主导基建投资产生影响。政府性基金以收定支，卖地收入下滑会影响到地方主导的相关投资（主要是教育 、卫生
、公共管理、道路运输 、公共设施管理
、生态保护6个行业） ，2016年以来二者呈正相关关系
，2025年该6个行业占到固投的21%，同比增速-6.1% ，对固投的拖累为1.4个百分点
，2024年为正向拉动0.1个百分点
。

　　（二）展望：投资端或仍有压力

　　往后看，未来地产对投资的拖累或仍在持续。

　　一是从中长期视角看 ，总人口达峰+适龄购房人群下滑+城镇化速度放缓的背景下
，住宅的需求中枢趋势性下滑 。

　　二是交易层面，新房成交占比持续降低 ，对投资的需求客观在减少，2019年央行调查显示
，我国城镇居民户均拥有1.5套住房，假设2020-2025年住宅销售均由城镇居民购买 ，则估算截至2025年末
，城镇居民户均拥有住房1.54套
。随着地产进入存量时代，住宅交易结构由新房向二手房转变 ，参照贝壳、中原地产 、克而瑞等机构公布的数据
，2025年二手房成交面积预计达5.9亿平，同期新房为7.4亿平 ，二手房成交占比达到45%
，较2024年的42%继续提升，而2021年时这一比例仅为19%。居民的购房需求从新房切换至二手房 ，客观会降低对施工端的需求 。我们预计2026年新房销售同比降幅仍在11%左右
。

　　三是年内来看
，预计2026年地产投资仍将双位数下滑。房地产开发投资的关键在施工面积，拿地、开工均是领先指标 。2025年 ，新开工增速为-20.4%，大于施工面积-10%
、与竣工面积-18.1%
，意味着随着存量项目竣工，施工面积仍有下滑压力
。从更为前瞻的拿地数据来看 ，百城住宅类土地成交面积同比-12.8%
，较2024年的-12%继续下滑，2025年四季度当季增速降至-20.7%；据克而瑞 ，2025年百强房企中
，有近5成房企未有土地入账。因此，我们预计2026年地产投资可能仍是双位数下滑 ，参见前期报告《“存款 ”落谁家
，春水向“中游”——宏观2026年度策略报告》 。

　　技术附录

　　[1]估算方法：在2017年公布的绝对数基础上，使用增速外推 ，并假设各行业与固投等比例下修
。一个例外处理是房地产业、房屋建筑业
，下修比例以房地产开发投资完成额为锚。2025年房屋建筑业固投增速尚未公布，以建筑业整体的增速替代

　　具体内容详见华创证券研究所3月5日发布的报告《【华创宏观】中国地产“脱敏
”三步曲》 。